核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(ni关一下月亮是什么意思án)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定(d关一下月亮是什么意思ìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)关一下月亮是什么意思居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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