分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

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