主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xi2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单ǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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