主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)name是什么意思 name是姓还是名或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点name是什么意思 name是姓还是名。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产(cname是什么意思 name是姓还是名hǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一(yī)年的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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