核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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