摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(rón一里地等于多少米，一里地等于多少米千米g)存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存(一里地等于多少米，一里地等于多少米千米cún)款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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