文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些名(mín四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些g)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些