主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居(jū)宁波慈溪的邮编是多少民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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