文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省rong>▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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