文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(z订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚uǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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