文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随两斤大概有多重参照物，2斤有多重？着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间(jiān)内两斤大概有多重参照物，2斤有多重？的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā两斤大概有多重参照物，2斤有多重？)达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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