“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要(yào)非常小硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需求也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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