核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动京东是谁的老板是谁rong>

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为2京东是谁的老板是谁8％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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