王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少(sh卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗ǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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