平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地