文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2000克是多少斤 2000克等于多少公斤"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　2000克是多少斤 2000克等于多少公斤>第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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