核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(s琪琪格蒙语什么意思hàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

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　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(琪琪格蒙语什么意思guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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