核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛市初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下(xià)吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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