核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些