《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较(ji鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故ào)大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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