分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据(jù40kg是多少斤)基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较40kg是多少斤高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，40kg是多少斤而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 40kg是多少斤