文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗ong>第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期