核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处"【海通策略】分歧：价值还(hái)是成长？（吴信坤、刘(liú)颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106686.png">

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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