“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的(de)销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的(de)成本(běn)优势，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国(g项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求uó)社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是(shì)归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求)了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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