来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gā早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗o)位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。

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