文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗trong>其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预(y千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗ù)期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。