来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们(men)对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季)大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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