平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理strong>国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。