文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金(jī虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么n)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般(bān)较低(dī)，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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