主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(ziphone12换电池多少钱hì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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