核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)粤西是指什么地方中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30粤西是指什么地方个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决粤西是指什么地方定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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