主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营错一个题就往阴里装一支笔收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际(错一个题就往阴里装一支笔jì)营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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