文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎ四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些o)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(j四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些í)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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