王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金(粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思jīn)面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同(tóng)比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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