文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济(jì)系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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