《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(ji谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别p>

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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