《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(z毁掉一个老师最好的办法hòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是(sh毁掉一个老师最好的办法ì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)毁掉一个老师最好的办法著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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