核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡)度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡)，未来(lái)短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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