《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí) 建军是哪一年

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈建军是哪一年利(lì)现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺建军是哪一年激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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