核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金(jīn)和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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