摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多(duō)依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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