主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升trong>

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的(de)是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+575g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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