文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗