分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

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