摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年>

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

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