文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活: #ff0000; line-height: 24px;'>再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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