文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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