来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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