主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的(de)成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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