《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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